鑫融基.金融研究院：“跛腳”債市的崛起

　　自2019年4月，以國債和政策性銀行債券為開端，我國債券將在20個月內逐步納入彭博巴克萊指數，消息一出，市場大喊利好。顯然這是我國為了治療長期的債市“跛腳”問題，促進債市開放的重大舉措。

　　一、彭博巴克萊指數的“前世今生”

　　彭博巴克萊綜合指數源于雷曼兄弟綜合債券指數。2008年雷曼兄弟公司破產，該指數被巴克萊公司收購，并編入巴克萊債券指數。這是彭博巴克萊綜合指數的“前世”。

　　2012年，在金融危機和同業拆借利率(libor)操縱丑聞的共同作用下，巴克萊公司信用喪失，遭受巨額罰款，被迫出售部分指數業務。2015年，彭博公司決定收購巴克萊旗下的指數基準業務，并于2016年宣布完成收購計劃。至此，巴克萊基準指數系列入編彭博公司，并規定最初5年，冠名為“彭博巴克萊指數”。這便是彭博巴克萊綜合指數的“今生”。

　　世界范圍內跟蹤彭博巴克萊全球綜合指數的資產規模約為2-3萬億美元， 按照6.03%的計劃納入比例估算，完全納入后中國債市將迎來約1200-1800億美元的資金流入。以最低點的1200億美元為例，如假定每月平均流入，為期20個月的納入期中每月的資金流入增加量為60億美元。

　　顯然，債券正式分批納入彭博巴克萊綜合指數，是我國債市向世界邁出的一大步，益于治療長期存在的“跛腳”問題。

　　二、何謂“跛腳”債市

　　債市是發行和買賣債券的場所，也就是說，借助債市，資金需求者可以發行債券籌得資金;資金供給者可以購得債券，獲得利息回報。債市的參與主體主要是政府、金融業、企業、國外投資者和個人;債市的功能有宏觀調控、融資、資源配置、價格發現等。

　　“跛腳”債市是指在經濟轉型過程中，債市的現有功能面對不同類別的對象大小不一，政策半徑長短不一，現實功能上難以滿足經濟轉型的結構性需求，經濟倫理上，難以彰顯其公平。

　　具體而言，我國債市主要服務于政府、金融機構和國企，新興產業和中小微企業難以得到其顧盼。這就好比胖瘦不一、長短不齊的兩條腿，行走癲癇。其癥狀如下表所示：

　　三、悄然無息的債市開放

　　債市開放不像樓市、股市、匯市那樣與老百姓息息相關。因此它的步伐難以引起公眾、企業甚至地方政府的關注。具有“夜行者”的詭秘色彩。

　　實際上，在 2005年，我國就打開了外資進入銀行間債券市場的大門。自此以后，我國陸續啟動了QFII、RQFII、境外三類機構、債券通等渠道，其中前三個被稱為傳統開放渠道，一般認為是債市開放的“創門檻和降門檻”階段。設立債券通和加入彭博巴克萊綜合指數，較以往，開放方式更強調策略性，因此歸類于“創方式”階段。具體地，債市開放的時間軸如下圖所示：

　　在這十幾年的開放過程中，它的成長一直與股市同步，并且高位于股市，成為股市的引領者。請看下圖：

　　債市的作用由此可窺見一斑。

　　四、“跛腳”債市的病根與治療

　　我國債市“跛腳”的病根，一是來自于政府主導的國企保護，二是來自于市場資本的稀缺，三是來自于國際游資的抽逃。它嚴重阻礙了當前我國的經濟轉型。

　　針對債市的“跛腳”，我國開出了一個總藥方：“供給側改革+債市開放”。在國內市場上，通過去杠桿、去泡沫、降風險，優化投融資環境，來保障債市的穩定與安全。在國際市場上，引入更多外部資本，增加競爭，擴充債券和資金供給端，助力債市轉型、經濟轉型。

　　特別需要指出的是：當前的中美“貿易戰”，加劇了國際游資對金融市場的擾動。債市的資金“蓄水池”作用脆化，使實體經濟經營風險通過資金鏈傳導至債市，非常容易演化成違約風險潮。由于我國債市對外開放程度較低，債務風險難以通過國際金融市場得到消化。所以，國外輸入性風險也在倒逼我國債市擴大對外開放。

　　五、債市開放的直接功效

　　外部打石膏固定骨折，強制糾偏是治療“跛腳”的常態方法，加入彭博巴克萊綜合指數便是通過國際上通行行規，來促使我國債市補短板，強弱項。它將給債市和實體經濟帶來長期效益。

　　1、債市擴容，強信用，紓解融資難

　　加入彭博巴克萊綜合指數可以使我國債市的制度安排和信用體系向國際標準接軌。國內外投資者可以借助統一的交易規則和信用大數據對債券做出理性判斷和抉擇，這會帶動優質企業憑借較高的信用水平籌得資金。

　　特別地，中小企業可以在相對寬容的市場環境中得到更加公平的競爭機會，獲得更加客觀的信用評判，以及更多的信用融資機會。與此同時，在大環境的影響下，信用水平較差的部門或機構會重新對標國際信用標準，主動轉型升級，提升信用等級，增強市場競爭力，獲得融資機會。

　　2、多元化的債券，滿足多元化的需求

　　加入彭博巴克萊綜合指數的另一個直接效應是債券種類的增加。多樣化的債券品種，能夠滿足投資者的多元需求如風險對沖、保值增值和套利等。多元化的債券供給，多元化的債券需求，可以形成優越的債市環境，可以帶來海外資金長期蓄積的效應。

　　3、促使債券理性定價，提高融資效率

　　加入彭博巴克萊綜合指數會增加海外投、融資主體。它能夠增加同類不同質債券間的競爭，能豐富和擴充債券定價參照系，債券定價會趨于合理，降低債券融資成本，減輕融資者融資負擔，提高融資效率，化解潛在風險，釋放實體經濟活力。

　　特別是相較于低價高收益和高價高收益的融資現狀，債市定價合理并且收益率趨低的情況，能夠讓規模小但發展潛力較大的中小企業向債權人支付較低的債務成本和利息費用，融資成本降低會相應擴大盈利空間，改善生產經營狀況并形成良性循環。

　　4、促使對標國際債市基礎設施，為債市國際化奠基

　　債市基礎設施是指為債市一切活動提供公共服務的一系列制度總和，事關債市的穩定和安全，直接影響著征信評價、信用體系、會計和法律等機制的執行。債市基礎設施有國際標準可循，如集中統一的基礎設施和托管結算體系。

　　當前我國債市實行的是一級和二級并存的托管和清算制度，海內外投、融資主體開戶、托管和清算效率很低，不能滿足投資者的特殊需求。

　　加入彭博巴克萊綜合指數可促進我國債市參照國外先進制度安排，創新債市治理手段，整合統一債市，發展多級托管制度，以及征信評級體系向國際標準靠近。這可以使海內外投、融資主體能夠在原來熟悉的環境中依據個人投資偏好選擇自己的投資方向，投資效率更高，資金流動更加充分，更利于提升我國債市國際化的程度。

　　參考資料：

　　1.《終于把債券市場基礎設施說清楚了!》.金融監管研究院.2019年2月13日

　　2.《納入彭博巴克萊指數為中國債市帶來多少增量資金?》.國盛證券研究所.2019年2月1日

　　3.《大國債市，中國債市開放的過去和未來》.中信證券研究部.2018年2月8日

　　4.《全面開放新格局下我國債券市場的發展》.上海證券報.2017年12月22日

　　5.《“債市恐慌”是怎樣煉成的?》沙里淘金財經觀察.2017年10月18日

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