鑫融基.金融研究院：新三板再設精選層，8500家的基礎層該何去何從？

　　近來，被冷落幾年的新三板話題又突然“熱”了。原因是全國股轉系統又推出了幾個以設立“精選層”為核心的“大招”，并言：現在已經進入了路徑設計的階段�？磥磉@只“靴子”真的要落地了。

　　一時間，多家機構和一些權威人士紛紛發聲，使得呈現出“春風又綠新三板”的輿論景觀。

　　作為長期關注新三板的我們，卻依然心驚膽戰，害怕“倒春寒”。原因是：新三板若再設幾百家的精選層，那么8500家的基礎層該咋辦?

　　讓我們先看看這次全國股轉系統推出“大招”的背景。

　　一、新三板改革：形勢倒逼的無奈之舉

　　改革常有居安思危的“高點轉型”，也有不變則死的“背水一戰”。新三板的這次改革當屬何方?

　　1、新三板現狀—苦寒之地

　　用數據說話：

　　(1)市值規模：新低不斷

　　新三板總市值在2017年9月達到5.24萬億元后，到2019年10月已萎縮至2.96萬億元，減少了43.5%。

　　(2)融資功能：基本喪失

　　新三板市場的活躍度趨向冰點，月成交量由2017年的最高293億元，下跌到目前的51億元，且下滑勢頭沒有好轉跡象�；�本的融資功能也每況愈下，2019年8月的融資額僅有6.22億元，創下2015年以來的最低值。

　　(3)掛牌體量：大勢所去

　　2018年全年，新三板共增加581家新掛牌企業，創近三年新低，而摘牌潮洶涌來襲，全年共1520家企業摘牌。2019年的摘牌潮仍在繼續，存量公司從最高值11645家，一路下滑至2019年10月底的9175家。

　　目前新三板的體量和規模已不可同日而語，基本的融資功能也喪失殆盡。2013到2015年上半年間的氣吞萬里、如猛虎下山之勢，似乎再難呈現!

　　2、改革出大招—不得己為之

　　10月25日，證監會宣布了深化新三板改革整體方案，將在發行、融資、監管、退市等方面推出五大改革措施，助力新三板系統、全面推進改革。

　　11月3日，全國股轉公司副總經理陳永民表示，新三板將形成“精選層、創新層和基礎層”的市場結構，通過轉板、發行、交易、投資者適當性等差異化制度安排，提升市場融資功能和定價功能，改善市場流動性，發揮精選層市場引領作用，帶動創新層和基礎層企業成長升級。

　　在改革開放四十一周年的節點上，在經濟持續下滑的背景中，為解決中小企業的“融資難、融資貴”而立的新三板，已經沉寂的太久太久。如果全國股轉系統再不出來“曝個光”，對這9100多家掛牌企業有所表示，年底就可能無法向國務院進行工作匯報了。

　　二、新三板分層改革的分析與預判

　　2016年6月，新三板推出來了“創新層”與“基礎層”的改革。7600多家企業一分為二，其中進入創新層的有920家,成為“白領”,占比12%,其余的88%皆成“藍領”。

　　可是，“白領”引領新三板走出沙坑了嗎?顯然沒有。

　　1、創新層的興衰與評價

　　分層制度將比較優秀的數百家掛牌公司聚集起來，對局部的市場激活在一定程度上起到積極的作用。然而，成為“白領”的創新層，三年后，從起初的900多家，卻銳減至670多家。

　　對于“藍領”的基礎層，棄子如煙，連個媚眼都不見。整個新三板更是狼藉一片!有人說這是“撿了芝麻，丟了西瓜”，更有人說這是“妻離子散”。

　　顯然，初試的分層改革很難謂之成功!

　　那么當前在創新層中再分層的改革又會是怎么樣的?

　　2、精選層—貴族光環

　　根據聯訊證券新三板團隊統計，目前尚在新三板掛牌且掛牌時間滿一年的675家創新層企業，按照新標準對其篩選后，符合精選層財務標準的創新層企業共有322家，占全部創新層企業的47.7%。

　　新設精選層，是本次改革的重點，它定位于承載財務狀況良好、市場認可度較高、完成公開發行，具有較強公眾化水平的優質企業，匹配與其股權結構相適應的交易和投資者適當性制度，對精選層公司嚴格監管，同時也為落實轉板上市制度儲備企業資源。

　　這種再分層制度給精選層戴上了“貴族光環”，對提高精選層和創新層六百多家企業的流動性和活躍度會起到一定幫助。

　　可是，基礎層可如何是好?

　　3、基礎層—貧民枷鎖

　　截止2019年10月31日，基礎層掛牌企業共有8500家，占比92.6%。

　　新三板分層標準主要依靠凈利潤、增長率、總市值這些數據來衡量，能否進入創新層和精選層也僅僅只是從數據這一層面對企業價值簡單進行評估，然而企業未來的發展空間和發展速度，是很難具體量化的。有些企業雖然沒能進入創新層和精選層，但后勁較足，更應看重企業未來的價值。

　　本來這種分層制度已經夠簡單粗暴的了，而現在則更進一步，使得“基礎層”上面又多加了一層，以前是“藍領”，現在是“貧民”，更加牢牢的被關進“殘次品”的籠子里。正像以前我們形容的“陷在沙坑里的一群羊”。

　　4、改革結局—可能加速新三板的衰亡

　　大家試想一下：在精選層的300多只羊，有了得天獨厚的政策資源，有了陽光、水分和肥料，很快就會膘肥體壯，然后轉板到上證或深證交易所。留在新三板的這些“貧民”該咋辦?

　　貧民可以成為富豪嗎?理論上可以，但是，要讓8500家的貧民都朝向富豪的道路上迅跑，那需要出臺多少政策工具呢?

　　更主要的是，二級市場的資金有限，上市的優質資源同樣有限，新三板中少數優質企業直通“轉板”，這會使得新三板存量的優質資源更加稀缺，市場吸引力和活躍度進一步降低。這種“偏向性”的新政，極大可能將新三板推向深淵，加速其衰亡，成為名副其實的“垃圾場”!

　　三、基礎層：“八千壯士”何去何從?

　　新三板當初的成立，是中國資本市場發展的趨勢和歷史需要，它承擔了中國中小企業融資服務主戰場的重任，修通了中小民營企業參與資本市場的渠道，為廣大中小企業爭取到一席之地，為扭轉中國資本市場幾十年的“倒金字塔”結構做出了不可估量的貢獻。截至2019年10月31日，全市場掛牌公司9175家，其中，民營企業占比93%，中小企業占比94%。

　　從方法論上講，新三板的改革，應當是激活整個存量市場，為掛牌的全部9100多家企業負責。而不只能是少數“精選層”企業的盛宴，更不能是給占比92.3%“基礎層”企業貼上卑微的標簽而置之不理。等待這8500家基礎層掛牌企業的命運是什么呢?不難猜測，但也不禁讓人感慨，這是何等悲壯的場景!

　　不忘“民營”初心，牢記“中小”使命。扶持廣大中小企業和民營企業，新三板義不容辭，更是新三板的價值所在。新三板的改革，應當走出“垃圾分類”的意識形態，而不是只撿走“精選層”的金子，留下整個“垃圾收容所”。

　　四、新三板分層改革的方法論建議

　　任何一種改革都有一種方法論作指引。方法論決定著改革的指向與路徑。對新三板改革的方法論，要做好以下三個“應當”：

　　1、應當由市場決定是否分層，充分利用“無形的手”

　　十八屆三中全會《決定》中最令經濟學家感動的話語是：“建設統一開放、競爭有序的市場體系，使市場在資源配置中起決定性的作用。”而在這之前的官方文件中，市場的作用是“基礎性”的。從基礎性作用到決定性作用，只有幾個字的差別，卻在改革的歷史中有著極其重要的意義。

　　新三板是否分層，應當充分發揮市場的決定作用，用市場的手段來自發分層，盡量避免政府來強制分層。

　　2、應當著力清除市場壁壘，保障“市場公平”

　　十八屆三中全會《決定》中最令企業家感動的話語是：“必須加快形成企業自主經營、公平競爭，消費者自由選擇、自主消費，商品和要素自由流動、平等交換的現代市場體系，著力清除市場壁壘，提高資源自由配置效率和公平性。”

　　新三板的分層，應當充分保障“市場公平”環境，而不能通過“有形的手”來增加市場壁壘。

　　3、應當保護市場中性，減少“政府干預”

　　競爭中性是對優化營商環境提出的新標尺，就是要求政府部門要平等對待各類市場主體，消除對不同企業設置的不合理限制。

　　十九屆三中全會在《中共中央關于深化黨和國家機構改革的決定》中指出：加快要素價格市場化改革，要求大限度減少政府對市場活動的直接干預，提高資源配置效率和公平性，激發各類市場主體活力。

　　全國股轉系統應當最大程度保護競爭中性，減少對市場的干預。不宜對9100多家企業再次劃分“貴族”和“貧民”。

　　希望大家來深入討論，也歡迎對我們的批判。

　　參考資料：

　　1、《“記”與“祭”：寫在新三板擴容五周年之時》.沙里陶金財經觀察，2018年12月5日

　　2、《科創板與新三板：是相生還是相克?》.沙里陶金財經觀察，2019年2月3日

　　3、《新三板：陷在沙坑里的一萬多只羊》.沙里陶金財經觀察，2019年3月18日

　　4、《毫無懸念：新三板公司存量的破萬》.沙里陶金財經觀察，2019年4月24日